Scope Ratings: Anleihen finanzieren immer häufiger Altschulden

Berlin (pta006/25.07.2013/09:30 UTC+2) Scope hat die Mittelverwendung sämtlicher Mittelstandsanleihen analysiert. Ergebnis: In den vergangenen Jahren ist die Anzahl der Anleihen, die der Refinanzierung bereits bestehender Verbindlichkeiten dienen, ständig gestiegen.

In den vergangenen drei Jahren wurden in Deutschland über 90 Mittelstandsanleihen zur Zeichnung angeboten. Bei 41 % der Anleihen wurde der Emissionserlös für Investitionen genutzt, bei 23 % hingegen diente das eingesammelte Kapital nahezu ausschließlich zur Ablösung von bestehenden Verbindlichkeiten. Bei immerhin 36 % der Emissionen wurde das Anleihevolumen sowohl für Investitionen als auch zur Ablösungen von Altschulden genutzt.

Interessant ist dabei die Entwicklung: Im Jahr 2010 dienten noch zwei Drittel der Anleihen der Finanzierung von Investitionen, im folgenden Jahr war es immerhin noch mehr als die Hälfte der Anleihen. Im Jahr 2012 sank ihr Anteil dann bereits auf ein Drittel. Auch die bislang in diesem Jahr emittierten Anleihen sind nur zu einem Drittel ausschließlich für Investitionen bestimmt.

Der Anteil der Anleihen, mit denen weit überwiegend bestehende Verbindlichkeiten abgelöst werden sollen, ist im gleichen Zeitraum hingegen konstant gestiegen: Von unter 20 Prozent in den Jahren 2011 und 2012 auf fast ein Drittel in der ersten Jahreshälfte 2013.

Tendenziell höhere Risiken für Investoren
Nach Einschätzung von Scope sind Anleihen zur Um- bzw. Refinanzierung tendenziell mit höheren Risiken für Investoren verbunden als Schuldverschreibungen, die Unternehmenswachstum finanzieren. Statt in künftige Cash-Flows zu investieren, werden dabei lediglich andere Gläubiger - in der Regel Banken - bedient. Faktisch wird mit diesen Anleihen nicht die Zukunft, sondern die Vergangenheit von Unternehmen finanziert. Negativ bewertet Scope vor allem, wenn die durch die Bondsemission eingeworbenen Mittel dazu dienen, Gesellschafterdarlehen zurück zu führen.

Die deutliche Zunahme von Emissionen zur Ablösung von bestehenden Verbindlichkeiten ist vor allem auf das - aus Unternehmensperspektive - nach wie vor günstige Zinsniveau im Mittelstandsmarkt zurückzuführen. Zwar ist der Risikoaufschlag für Mittelstandsanleihen in diesem Jahr bereits auf durchschnittlich 7 Prozent gestiegen (siehe dazu Scope Analysemitteilung vom 17.07.2013), dennoch ist er für Unternehmen, denen Kredite von ihren Hausbanken zum Teil nicht verlängert werden, nach wie vor attraktiv. Denn die als Alternative verbleibende Aufnahme von zusätzlichem Eigen- oder Mezzanine-Kapital ist im Vergleich zur Kuponhöhe bei Mittelstandsanleihen in der Regel deutlich teurer.

Ein weiterer Grund für die Attraktivität von Mittelstandsanleihen ist, dass die Covenants-Anforderungen in der Regel deutlich geringer ausfallen als bei Bankfinanzierungen. Scope erwartet aus diesen Gründen auch in der zweiten Jahreshälfte einen anhaltend hohen Anteil von Emissionen zur Refinanzierung bereits bestehender Verbindlichkeiten.

Risikoprofil schlägt sich nicht deutlich genug in der Kuponhöhe nieder
Das durchschnittlich höhere Risikoprofil von Anleihen zur Umschuldung sollte sich auch in der Kuponhöhe niederschlagen. In der Tat bieten sämtliche bislang begebene Mittelstandsanleihen, die ausschließlich zur Umfinanzierung bestimmt waren, im Durchschnitt einen um 24 Basispunkte höheren Kupon als Anleihen, die zur Finanzierung von Investitionen begeben wurden.

Nach Ansicht von Scope ist der Renditeunterschied jedoch noch deutlich zu gering. Hauptgrund dafür, dass sich das unterschiedliche Risikoprofil nicht stärker in der Kuponhöhe niederschlägt, ist der nach wie vor hohe Anteil von Privatinvestoren im Mittelstandsmarkt. Zahlreiche Privatanleger wählen Anleihen nicht nur nach Risiko-Rendite-Aspekten aus, sondern treffen Investitionsentscheidung u.a. auf Grundlage des Bekanntheitsgrades des emittierenden Unternehmens. Mit steigendem Anteil institutioneller Investoren würde sich auch der Zins-Spread zwischen beiden Anleiheformen signifikant vergrößern.

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